Melih Oktay yazdı: Faizci kapitalist finans dünyasının en kritik kırılganlığı, devlet tahvillerinde, bilhassa ABD Hazine tahvillerinde yatıyor. 1971’de Bretton Woods sisteminin askıya alınışından beri altın yerine bu tahviller cihanşümul rezerv para vazifesi görüyor. Ayrıca trilyonlarca dolarlık kaldıraçlı işlemlerde teminat olarak kullanılan bu tahvillerde yaşanacak herhangi bir sarsıntı, hızla bütün piyasalara yayılabiliyor.

İran-İsrail/ABD savaşının başlamasıyla birlikte dünyanın dört bir yanında devlet tahvilleri de değer kaybetti. Bloomberg verilerine göre cihanşümul tahvil piyasası (devlet tahvilleri öncülüğünde) mart ayında 2,5 trilyon doları aşan değer kaybı yaşadı.

Tahvil fiyatları ile faiz nispetleri ters orantılı çalışır: Petrol fiyatlarının artmasıyla birlikte enflasyon beklentileri de yükseldi. Bu durum bilhassa uzun vâdeli ‘yeni’ tahvillerde faiz getirisini artırınca, daha düşük faizli mevcut tahvillerin cazibesi azaldı ve dolayısıyla değerleri düştü.

Faiz nispetlerinin yükselişi ise borca müptelâ sistemi tehdit ediyor. Yeniden finansman zorlaşıyor, şirketler kaynak bulamıyor, borçlarını döndüremiyor, konut satışları düşüyor ve en mühimi de başta ABD ve Japonya gibi aşırı borçlu devletlerin üzerindeki faiz yükü ağırlaşıyor; devlet bütçesi içtimaî harcamalara, müdafaaya, sıhhate, maarife gideceğine faiz ödemelerine kayıyor. Faiz bir kanser gibi iktisadın, cemiyetin her dokusuna metastaz yapıyor.

Mevcut tahvillerdeki bu tip ani değer düşüşlerinin ise bir sonraki büyük faiz buhranının tetikleyicisi olacağından şüphe yok. Eylül 2019 Repo Krizi (ABD), Mart 2020 (Pandeminin tetiklemesiyle gelen panik satışları), 2022 (İngiltere Gilt krizi) ve Nisan 2025... Öncü ve uyarıcı bu sarsıntılar, bir sonraki büyük buhranı, depremi haber veriyor.

 

Tahvil fiyatlarındaki ani, beklenmedik düşüşler, kaldıraçlı pozisyonlardaki teminatların değerinin erimesine sebep olur. Bu ani değer kaybı ise hazırlıksız yakalanan finans kurumlarının 1’e 100’e varan kaldıraçlı pozisyonlarında açığa yol açar. Açığı kapatmak içinse panik satışlar gelir; satışlar fiyatları daha da düşürerek krizi derinleştirir.

Son devirde tahvil, altın ve gümüş fiyatlarındaki, borsalardaki jeopolitik endişelerin tetiklediği düşüşleri, margin call (ek teminat tamamlama çağrıları) kaynaklı mecburi satışlar derinleştiriyor. Ve henüz çok büyük bir krize yol açmasa da devlet tahvilleri piyasasında bu tip ani şokların bütün dünya iktisadiyatını sarsacak büyük bir deprem oluşturması an meselesi.

Faiz üzerine kurulu yüksek kaldıraçlı stratejiler –basis trade, swap spread trade, carry trade, MBS ve SRT (Sentetik Risk Transferi)– sistemin en büyük “fay hatları” olarak öne çıkıyor. Tabiî zamanlarda risksiz görünen bu işlemler, ani bir şokta domino tesiri yapıyor.

Kapitalizmin Faiz ‘Kumarı’: Basis ve Swap Spread Stratejileri

Basis trade; devlet tahvillerinin farklı vâdeler veya nakit-vâdeli piyasalar arasındaki küçük fiyat farklarından kazanç sağlamayı hedefler. Fark ufak olduğu için hedge fonları aşırı borçlanarak (yüksek kaldıraçla) devasa hacimlerde işlem yapar. Teminat olarak da yine bu tahviller kullanılır.

Son devirde ise bu stratejiye benzer swap spread trade de kullanılıyor. Farklı gözükseler de mantık aynı: Faiz nispetleri arasındaki farktan kazanç sağlamak. Yani devasa sermayeler üretime, Ar-Ge’ye, yatırıma gideceğine; faiz sözleşmeleri üzerine oynanan kumarla, bahisle heba ediliyor.

(Merkezde faiz sözleşmesinin (devlet tahvili) bulunuşu da karzın doğasından kaynaklanıyor: En teminatlı, en sağlam, en öngörülebilir sözleşme olmasından dolayı. Ribâhorlar cemiyetin dayanışma ve yardımlaşma ruhunu yansıtan bu sözleşmeye faiz katarak onu istismar ediyorlar. Faiz, karza bir fiyat biçip ticarî bir emtiaya dönüştürdüğünde ortaya bugünkü gibi bir tablo çıkıyor. Faiz yasağının hikmeti de burada açığa çıkıyor.)

 

Piyasa ani, beklenmedik bir çalkantıya girip tahvillerin değeri düştüğünde ise teminat tamamlama çağrıları gelir ve panikle en likit varlıklar –başta ABD tahvilleri– hızla satılır. Bu satışlar tahvil fiyatlarını daha da düşürür, faizleri yükseltir ve faizli borçla büyümeye müptelâ olmuş bütün sistemi kredi musluğunun kesilmesiyle felç eder. Kriz derinleştiğinde ise sadece tahviller değil; emtialar, hisseler ve hatta kriptolar da satış yer.

Son zamanlarda şaşırtıcı olan bir gelişme de var: Riskin arttığı zamanlarda hisse satıp güvenli liman olarak ABD tahvillerine sığınması umulan yatırımcılar tahvilleri de satıyorlar. Bunun temel sebebi, 2008 buhranından sonra ribâhorların odak noktasının devlet tahvillerine kayması ve basis gibi arbitraj (spot-vâdeli arasındaki fiyat farkından kazanç elde etme) stratejilerinde teminat olarak yoğun bir şekilde kullanılmaya başlanmasıdır. Dolayısıyla da ani sarsıntılarda bu teminatların değeri düşünce ek kaynak için tahvil satışları da hızlanıyor, hisselerle beraber.

Kriz anında tahviller yoğun satıştadır ancak kimsede bu tahvilleri satın alacak likit, para yoktur. Bu durumda mecburen Merkez Bankası devreye girerek tahvilleri satın alır; yani piyasayı paraya boğar, bankaları ve sözde günü kurtarır. Sonraki safhada ise bu bolca basılan dolarlar dünyada enflasyon, fakirlik ve patlamaya hazır yeni balonlar olarak geri döner. Bu; faizin, kitleleri her geçen gün köleleştiren, mülksüzleştiren şaşmaz döngüsüdür. Esasen ABD’nin en büyük ihraç kalemi ‘enflasyonu’dur. ABD diğer ülkeleri borç vererek değil borç alarak, onların rezervlerinde Hazine Tahvillerini tutturarak sömürür.

 

Carry Trade: Japonya Merkezli Kırılgan Bir Hat

Faizci finans dünyasının en tehlikeli stratejilerinden biri de carry trade’dir. Düşük faizli ülkeden (bilhassa Japonya’dan) ucuz para borçlanıp yüksek getirili varlıklara (ABD hisseleri, gelişmekte olan ülke tahvilleri) yatırılır. Aradaki faiz farkı “carry” kazancı sağlar.

Meselâ Türkiye de yüksek faiz, sabit kur ile son devirde carry trade’in revaçta olduğu bir ülkeydi. Ancak bölgedeki savaşla artan riskler, bilhassa da liranın değer kaybetme endişesiyle geri çekilmeler başladı. Bu durum ise son günlerdeki ‘Türkiye altınlarını satıyor’ haberlerinin sebebini açıklıyor. Carry trade ile faiz kazancı elde etmek için gelenler dolarlarını geri çekince, bu sefer lirayı desteklemek için rezervlerdeki altınlar satılmak zorunda kalındı. 2016’dan beri Türkiye’nin en doğru stratejilerinden biri, rezervlerinde ABD tahvili tutmak yerine altını tercih etmek oldu. Her ne kadar son yıllarda rezervlerimizdeki ABD tahvillerinin hacmi artış gösterse de.

Japonya ise uzun yıllar sıfıra yakın faizle kumarbaz ribâhorların âdeta ‘karz-ı hasen’le borçlanabilmesine, bu carry stratejisini kullanmalarına imkân verdi. Trilyonlarca dolar bu yolla hareket etti. Düşük faizli yenle borçlanıp daha yüksek faizli, daha yüksek getiri fırsatı veren araçlara yatırımlar yapıldı.

Ancak Ağustos 2024’te BoJ’un (Japonya Merkez Bankası) politika faizini 0,1’den 0,25’e yükseltmesiyle Yen hızla değer kazandı. Nikkei 225 tek günde %12’den fazla düştü; bu, 1987’den beri görülen en sert kayıplardan biriydi. Cihanşümul piyasalar da sarsıldı. Zira trilyonlarca dolar borçlanılan Yen’in değerinin artması demek, borcun artması demekti. Açığı kapatmak için jet hızıyla elde ne varsa satıldı; satış dalgası da fiyatların, borsanın çakılmasına sebep oldu.

Her ne kadar 2024’teki mini buhrandan sonra piyasa oyuncuları daha dikkatli olsa da bugün tehlike geçmiş değildir. Japonya enerji hususunda son derece dışa bağımlı: Petrol ithalâtının takriben %95’i Orta Doğu kaynaklı ve bunun büyük kısmı Hürmüz Boğazı üzerinden geçiyor. İran savaşıyla petrol fiyatlarındaki yükseliş, Japonya’da zaten var olan enflasyon risklerini ciddi şekilde artırıyor. BoJ’un faiz artırımı olursa bu hamleyle Yen daha da güçlenir, carry trade pozisyonlarını zorlayıp ani çözülmelere yol açabilir.

Carry stratejisi bir nevi sıcak para operasyonudur. Gelişmekte olan ülkelerden aniden çıkacak dolarlar, o ülkelerde kur buhranlarına sebep olabilir ve bir ülkede başlayan kriz diğer ülkelere sıçrayarak bütün iktisadiyata yayılabilir. Meselâ 1997 yılında patlak veren Asya Faiz Krizi... Tayland’da başladı ve domino tesiriyle bütün Güneydoğu Asya’ya, oradan da tüm dünyaya yayıldı. Yüksek faizler ve sabit kurla dolarları çeken bu ülkeler bir anda çöküverdi. Yerel para birimleri devalüasyona uğrayınca dolar borçları ödenemez hâle gelirken, kur atağını önlemek için gelen faiz artışları yerel parayla borçlanan şirketleri ezdi. Kriz sonrası devreye giren IMF, bu ülkeleri daha da köleleştirdi. Benzer bir kriz yine Asya üzerinden gelebilir.

 

Faizci Kapitalizmin Diğer Fay Hatları: SRT, Private Credit ve MBS

SRT (Sentetik Risk Transferi): Bankalar, verdikleri kredilerin (şirketlere, projelere veya işletmelere verilen borçların) bir kısmındaki temerrüt riskini (yani borçlunun borcunu ödeyememe ihtimalini) hedge fonları ve özel kredi fonları gibi banka dışı yatırımcılara aktarır.

Bunu yaparken kredilerin kendisi bankanın bilançosunda kalmaya devam eder. Karşılığında banka bu yatırımcılara düzenli bir ücret (faiz benzeri prim) öder. Eğer kredilerden bazıları ödenmezse, yatırımcılar kaybın belirli bir kısmını karşılar.

Hülâsa SRT, bankanın kredi riskine karşı sigorta satın alması gibi çalışır. Bu sayede bankalar daha az sermaye ayırmak zorunda kalır ve daha fazla kredi verebilir hâle gelir. Ancak risk sanki defterlerden çıkmış gibi görünse de aslında sistemden kaybolmaz; sadece bankadan hedge fonları ve özel kredi fonları gibi gölge bankalara dağılır.

2016 yılından beri Avrupa’da ve ABD’de SRT kullanımı takriben beş kat arttı. Tabiî zamanlarda sorun yaratmasa da faizlerin ani yükseldiği veya büyük bir iktisadî şok yaşandığı devirlerde bu dağıtılan riskler hızla sorun hâline gelebilir. Bilhassa faizler yükselince şirketler ve projeler borçlarını yenileyemez hâle gelir, iflaslar artar ve bu tesir bütün ekonomiye yayılabilir. Bu yüzden SRT, tek başına kriz yaratmasa da carry trade veya basis trade gibi diğer riskli stratejilerle birleştiğinde sistemin en kolay kırılabilecek fay hatlarından biri olabilir.

Yaklaşık 2 trilyon dolarlık Özel Kredi (Private Credit): Özel Kredi, banka dışı özel fonların şirketlere doğrudan ve özel anlaşmayla verdiği, borsada işlem görmeyen yüksek getirili kredilerdir. Yani bu da banka harici kurumların faizden kazanç yollarından biridir. 2008 krizinden sonra bankaların regülasyonu artınca faiz işi de "gölge bankalar" olarak adlandırılan özel kredi gibi kurumlara yayıldı.

Kapitalizmin beşiği ABD’deki Özel Kredi sektöründeki son gelişmeler alarm vericidir. Temerrüt nispetlerinde rekor artışlar var; bilhassa da Yapay Zekâ’nın yazılım sektöründeki bozucu tesirinden dolayı. Yazılım şirketleri Özel Kredi denilen ribâhorluğun mühim bir parçası. Ayrıca NAV (Net Varlık Değeri) gibi yollarla borcu borçla kapatma devrededir. Borç verilen şirketlerin düşük performansı mevcuttur. Jeopolitik risklerin artmasıyla yüksek riskli borçlardan kazançların da tehlikeye girişi söz konusudur.

SRT ürününün mühim alıcıları zaten bu özel kredi şirketleridir. Ayrıca son devirde yatırımcıların nakde geçiş talepleri arttı; bazı büyük fonlar ise geri çekim taleplerine sınırlama getirdi. Sonunda büyük bir krizde, o büyük borçları da devlet ‘halkın vergileriyle, parasıyla’ satın alarak bu özel şirketleri kurtarma yoluna gidebilir.

MBS (İpotek Teminatlı Menkul Kıymetler), bankaların verdiği ev kredilerini bir araya getirerek paketlemesi ve bu paketleri yatırımcılara satmasıdır. Ev sahipleri ev kredisi taksitlerini ödedikçe, o ödemeler yatırımcılara faiz ve anapara olarak geri döner.

Artan devlet tahvil faizleri mortgage faizlerini de yukarı çekiyor. Konut piyasası yavaşlıyor. ABD yönetimi Fannie Mae ve Freddie Mac gibi kurumları devreye sokarak MBS alımlarını artırıyor. Ancak savaş kaynaklı riskler ve spread’lerin (devlet tahvil faizi ile konut kredi faizlerinin) açılması piyasayı daha da zorluyor. Konut satışlarındaki yavaşlama, iktisadiyatı daha da yavaşlatıyor.

 

Kriz Sonrası Döngü: Faiz Düşüşü, Yeni Balon-Enflasyon Riski ve Yeni Bir Sistemin (Altına Endeksli?) Doğuşu

Bugün dolar sisteminin karşı karşıya olduğu en büyük risklerden biri, ABD Hazine tahvillerine olan talebin zayıflaması, faizlerin tırmanarak ABD’nin borçlanma maliyetinin artmasıyla bütün sistemi felç etmesidir.

Meselâ Çin, uzun yıllardır rezervlerinde altın biriktirerek ABD tahvillerinden uzaklaşıyor. Keza Türkiye de 2016’dan beri bu tahvillere mesafeli. İşte bu noktada ABD, kripto ekosistemini cihanşümul mikyasta genişleterek yeni bir talep kaynağı yaratma stratejisi izliyor. Gâye, stablecoin’leri yaygınlaştırmak ve RWA (Real World Assets) tokenizasyonunu hızlandırmak yoluyla tahvil talebini canlı tutmaktır.

Stablecoin, değeri Amerikan Doları’na 1’e 1 nispetinde sabitlenen dijital bir para birimidir. Tether (USDT) ve USDC gibi stablecoin’leri çıkaran şirketler, bu sabitliği korumak için milyarlarca dolarlık ABD Hazine tahvili tutar. Tether bugün tek başına Almanya’dan daha fazla ABD tahvili elinde bulunduruyor (122 milyar USD civarı). Tether ve Circle birlikte birçok büyük ülkenin (Güney Kore, Suudi Arabistan gibi) toplam tahvil varlıklarını geride bırakıyor. (Tabii gerçekten de tutuyorlarsa...)

RWA tokenizasyonu ise ev, arsa, altın veya şirket kredisi gibi gerçek dünya varlıklarını dijital token’lara dönüştürerek bu varlıkları küçük parçalar hâlinde kolayca alınıp satılabilir hâle getiren bir teknolojidir. Eğer bu sürecin kontrolü büyük faizci finans kurumlarında kalırsa, cemiyetleri mülksüzleştirme riski taşıyan bir araç hâline gelebilir: Gerçek varlıkların hukukî tapusu ve yönetimi onlarda kalırken, kitleler yalnızca dijital “token” -yani varlığın ekonomik temsilini- tutar. Öte yandan bu teknoloji küçük yatırımcıların yüksek değerli varlıklara erişimini kolaylaştırabilir. Günün sonunda mesele: Kimin kime yer göstereceği meselesidir.

Hâsılı ‘Faiz Krizi’ birtakım siyasî manevralarla ertelense de sistemdeki fay hatları oldukça faal durumda ve her an derin, büyük bir depreme yol açması kaçınılmaz. Bu faylar kırıldığında faizci merkez bankalarının (bilhassa Fed’in) elinde faizleri düşürmekten başka güçlü bir enstrüman da yok.

Faizci sistemin temel çelişkisi de burada: Güneşli günlerde finans kurumları kredilerde son derece cömert davranırken, rüzgâr tersine döndüğünde cimrileşir. Bu yüzden de merkez bankaları, durgunlaşan ekonomiyi canlandırmak için para basmak, tahvil alımı yapmak zorunda kalır. Oysa karz akdi hakikatte tam tersi bir mantık taşır. Zor zamanlarda devreye girerek cemiyetin yükünü hafifletir. Zekât da hakeza: Sarf yerlerinden biri borçlulardır, borçluluğu azaltır. Faiz ise tam tersi olarak ekonominin borç yükünü ağırlaştırır.

Faiz indirimleri, tahvil alımlarıyla piyasaya likidite enjekte etmek kısa vâdede rahatlama sağlasa da bu müdahaleler orta-uzun vâdede her faiz döngüsünde olduğu gibi yeni varlık balonlarını şişirir, enflasyonu daha da körükler; sonunda faizler yükseltilir ve borçlar daha da ağır hâle gelir. Bu safhada devletin kaynakları gittikçe artan şekilde faiz ödemelerine ayrıldıkça kitleler daha da fakirleşir, mülksüzleşir.

Gelecek faiz döngüsünde de ABD, tahvil sistemini ayakta tutmak adına kripto ve tokenizasyon üzerinden yeni bir finans mimarisine geçişi hızlandıracaktır. Öte yandan Çin’in de kendi tahvillerini, parasını güvenilir (altına endeksli?) bir rezerv hâline getirmek için çabalayacağı, kripto ekosisteminde yeni teknolojilerle liderliği eline almak isteyeceği muhakkaktır.

Hâsılı, dünya finans sistemi yeni bir mimariyle yeniden şekillenme safhasına girdi bile; bakalım bu büyük dönüşümde Müslümanlar ve yöneticileri yer gösteren mi yoksa yer gösterilen mi olacak?

Aylık Baran Dergisi 51. Sayı Mayıs 2026